Bicicleta financiera: alertan sobre los tres grandes riesgos que puede implicar el carry trade de las empresas

El programa económico del gobierno de Javier Milei apuesta a paritarias pisadas que, junto con el ancla del tipo de cambio, le permiten mantener la inflación a la baja en un año electoral y mientras intenta cerrar un nuevo ciclo de deuda con el Fondo Monetario Internacional (FMI) en un escenario de pérdida sostenida de reservas en el Banco Central (BCRA). En este marco, profundiza el esquema de carry trade -o bicicleta financiera- que en el caso de las empresas se traduce en menor inversión en producción y en capacidad instalada, y mayor endeudamiento neto.

En ese sentido, un informe privado destacó tres grandes riesgos que tiene esta dinámica para la economía, más allá del corto plazo: podría agravar el saldo negativo de la cuenta corriente al abaratar las importaciones y los consumos en el exterior, lo que a su vez y en combinación con una apertura comercial desregulada, podría destruir amplios sectores productivos de la economía local, y se suma que contribuye a aumentar la liquidez, esto implica una mayor demanda potencial de divisas si las expectativas que hoy incentivan la estrategia de carry trade se revierten.

“Este esquema está fundamentado en el ingreso de dólares a través de la emisión de obligaciones negociables de las empresas que no están buscando invertir en infraestructura o capacidad productiva, sino que están siguiendo una estrategia de rentabilidad en pesos”, señaló un informe del Centro de Investigación de Economía Nacional (CIEN) al que accedió este medio y agregó “dado que hoy la economía dista de estar estabilizada, la formación de expectativas devaluatorias podría implicar un duro golpe para la sostenibilidad del esquema”.

Negocio para pocos, riesgo para muchos

Desde febrero la administración libertaria llevó el crawling peg (devaluación mensual del peso) del 2 al 1% mensual, a la vez que la tasa de política monetaria pasó del 32 al 29%, aunque sigue siendo “atractiva” para el carry trade fomentado por el propio gobierno. Así, la mega devaluación de diciembre 2023 que llevó el tipo de cambio real a un máximo, fue seguida de una sostenida apreciación de la moneda local, pasando el dólar de ser el más caro en mucho tiempo a ubicarse ahora entre el más barato en mucho tiempo. 

¿Cómo impacta esto en la dinámica de las empresas? Un informe privado puso el ojo en cómo funciona actualmente el carry trade -o bicicleta financiera- en la dinámica empresarial y los riesgos que conlleva para la economía, más allá del corto plazo. En ese sentido, una empresa hace carry trade cuando aprovecha el diferencial entre una tasa de interés en pesos mayor a la tasa de interés en dólares para obtener una renta financiera. En otras palabras, las empresas se endeudan en dólares, para luego venderlos y obtener pesos, y ganar más que si se quedaran con la divisa estadounidense directamente.

En el caso de firmas exportadoras e importadoras, lo que hacen es comparar la tasa del crawling peg mensual (1%) con la tasa de interés en pesos (en torno al 2,4%). Dado este diferencial, los exportadores están incentivados a liquidar sus dólares en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) cuanto antes para obtener pesos y cobrar esa diferencia, al tiempo que los importadores lo están para aplazar los pagos al exterior, y mientras obtener más ganancia. 

A su vez, una segunda forma de carry trade empresarial se realiza vía emisión de obligaciones negociables (ONs), títulos de deuda privada a tasa fija denominados en dólares que rinden una tasa en torno al 7,5% anual. Las empresas que las emiten liquidan estos dólares en el MULC y obtienen pesos a cambio para demandar activos en esa moneda. Un punto no menor, como el cepo impide que las empresas compren dólares para cancelar esas ONs en el MULC, recurren al mercado paralelo. “El blanqueo de capitales que implicó el ingreso de USD 20.000 millones al sistema financiero, cumplió un rol fundamental en este esquema, ya que, en un contexto atravesado por la dificultad para acceder al crédito externo, proveyó la liquidez necesaria que demandó las obligaciones negociables emitidas por las empresas que siguen la estrategia de carry”, analizó un informe del Centro de Investigación de Economía Nacional (CIEN) y agregó que de ahí también vienen “las intervenciones tanto directas como indirectas del gobierno para mantener un bajo nivel en la brecha con los financieros”.

Ahora bien, ¿qué consecuencias tiene esta dinámica para la economía? Desde el centro integrado por economistas de la UBA, destacaron tres riesgos principales. En primer lugar, afecta la cuenta corriente del país ya que “esta estrategia tiende a consolidar el saldo negativo en la cuenta corriente, al abaratar las importaciones y los consumos en el exterior como el turismo”. Además, en el mediano plazo, también “empeora el ingreso primario (ingresos y egresos de renta derivados de activos financieros) porque las empresas que emitieron deuda eventualmente demandan dólares para pagar los vencimientos”. 

En segundo lugar, mirando la economía real, y ante un proceso de apreciación del tipo de cambio real (encuentra por debajo del promedio de los últimos 28 años) “al ser excesivamente bajo y sostenido en el tiempo, y en combinación con un proceso de apertura comercial, puede tener un impacto destructivo sobre amplios sectores productivos de la economía local”. 

En tercer lugar, desde una dimensión financiera, la liquidez de la economía no depende únicamente de la emisión, sino también de otros factores. “Durante estos últimos meses, la tasa del plazo fijo le ganó a la evolución del dólar paralelo, contribuyendo a aumentar el valor de los depósitos medidos en dólares. En consecuencia, a nivel macroeconómico, el carry trade contribuye a aumentar la liquidez, y esto implica una mayor demanda potencial de divisas si las expectativas que hoy incentivan la estrategia de carry trade se revirtieran”, resaltó el documento.

Sobre esto último los especialistas señalaron: “Dado que hoy la economía dista de estar estabilizada, la formación de expectativas devaluatorias podría implicar un duro golpe para la sostenibilidad de este esquema. Esta posible tensión explica los esfuerzos del gobierno en contener la brecha cambiaria a través del dólar blend y la intervención directa sobre el MEP, así como la reducción temporal de las retenciones”. 

En este marco, ¿cómo impacta en cada sector de la actividad? Los sectores más beneficiados por este modelo están asociados a la apreciación cambiaria: una parte de la industria se beneficia del abaratamiento de las importaciones de bienes de capital, pero, en contrapartida, hay un sector local productor de bienes de capital que resulta perjudicado. El sector agropecuario se benefició de la devaluación inicial, del dólar blend y de la última reducción de las retenciones y la intermediación financiera de la tasa de interés positiva. Por otro lado, los sectores más perjudicados por el modelo están directamente relacionados al ajuste fiscal: “La paralización de la obra pública y el achicamiento de la plata estatal impacta directamente sobre la construcción y la administración pública”.

Ajuste y más ajuste 

Entre 2023 y 2024, el gobierno de Milei implementó un ajuste fiscal de 4 puntos del PBI, que se explica íntegramente por la reducción del gasto (-4,9 puntos del PBI). Sin embargo, “la forma en la que se efectiviza no es neutral, sino que provoca impactos económicos y distributivos en función de qué programas e impuestos el gobierno decide desfinanciar o fortalecer”, explicaron desde el CIEN. 

En esa línea, los casi cinco puntos de ajuste del gasto fueron obtenidos principalmente recortando los gastos de capital (-1,2pp) jubilaciones (-0,7pp), resto del gasto social (-0,7pp), subsidios económicos a la energía, transporte y otros (-0,6pp), funcionamiento (-0,7pp), transferencias corrientes a las provincias (-0,5pp), universidades (-0,2pp) y resto de gastos corrientes (-0,3pp). 

Sobre ello los economistas resaltaron que “sostener a largo plazo el recorte de esta partida podría implicar un deterioro enorme de la infraestructura y, por ende, sobre el crecimiento económico. Básicamente, los recursos no alcanzarían para renovar rutas, mantener infraestructura energética o de provisión de agua potable, y mucho menos para construir nueva, ni tampoco para realizar ningún tipo de política habitacional”. 

Finalmente sobre las jubilaciones, el gobierno cambió la fórmula en abril y pasaron a ajustar por inflación pasada. “La contracara de esa actualización es que impide un aumento sostenido y en términos reales de las jubilaciones contra la inflación, en un contexto en el que han quedado muy licuadas después de que el gobierno cambiara la fórmula. A esto se le suma que el bono de $70.000 otorgado a los beneficiarios de la mínima no ajusta por inflación, es decir, se encuentra congelado desde marzo de 2024”.