Las indefiniciones oficiales se convirtieron en contradicciones y el mercado hizo sentir su escarnio. Esta semana, cuando se suponía que debían conocerse los principales lineamientos de un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario, solo resultó en más ruido sobre los activos financieros argentinos, castigados por los inversores por las definiciones contradictorias entre lo que escaso que circulaba desde el “mercado” y la panacea que intentaba promocionar el gobierno de Javier Milei. Solo para tener en cuenta cuando finalmente se firme el acuerdo con el FMI: el Gobierno asegura que recibirá 20.000 millones de dólares de libre disponibilidad –es decir, puede hacer con ese dinero lo que quiera—y que no habrá devaluación. Los principales actores del mercado dicen otra cosa. “Creemos que la incertidumbre que afecta a los mercados cambiarios en Argentina es temporal. Sin embargo, sospechamos que se necesita claridad sobre el futuro de la política cambiaria”, fustigó con dureza el JP Morgan, que plantea un “escenario base” en que el país sólo recibirá 5.000 millones de dólares iniciales (de libre disponibilidad).
En los últimos días los bonos argentinos muestran serias dificultades para recuperar el impulso positivo que tuvieron en 2024, ante la incertidumbre sobre el acuerdo con el FMI y la política cambiaria. El reflejo de la pésima performance de los bonos en dólares es la brecha cambiaria. La banca estadounidense incluso reconoce que el tipo de cambio entre el dólar y el peso en Argentina está atrasado.
El portavoz del Fondo aseguró que los 20.000 millones de dólares, por el momento, sólo fueron un pedido del Gobierno. "Podemos confirmar que el Director Gerente se comunicó con el ministro Caputo para analizar los próximos pasos en la preparación de un nuevo programa del SAF de 4 años, y que las autoridades argentinas solicitaron un paquete de financiamiento total de US$ 20 000 millones. Cualquier paquete acordado y su escalonamiento están sujetos a la aprobación del Directorio Ejecutivo del FMI", informó la vocería del organismo multilateral de crédito.
Cepo y después
Hasta hace poco, la dinámica del mercado no cuestionaba el ritmo de la fluctuación cambiaria oficial, lo que permitía al Banco Central seguir comprando dólares en el mercado cambiario oficial. Sin embargo, hace más de una semana, comenzaron las especulaciones acerca de que un esquema cambiario más flexible podría ser una característica inicial del programa del FMI y el BCRA terminó vendiendo 1.445 millones en los últimos nueve días hábiles. “Creemos que la reciente aprobación del programa del FMI en el Congreso elimina una fuente de incertidumbre; sin embargo, la dinámica del mercado sugiere que se necesita mayor claridad sobre el futuro de la política cambiaria. Y sospechamos que esto solo se logrará una vez que el programa esté completamente acordado”, destaca el JP Morgan.
Las autoridades se comprometieron desde el inicio a cierta flexibilidad cambiaria, pero solo si las condiciones lo permiten. Una, quizás la más importante, es aumentar el volumen de reservas de divisas para cubrir pasivos. Si bien la entidad que conduce Santiago Bausili compró aproximadamente 24.000 millones de dólares en el mercado cambiario oficial desde que Milei asumió el cargo, principalmente pagos de deuda, pero también intervenciones en el mercado cambiario de swaps de primera línea (BCS), esas intervenciones resultaron en un aumento de aproximadamente 4.000 millones en las reservas netas de divisas.
El proceso de mejora de las reservas netas de divisas se estancó con el aumento repentino de un pequeño déficit en cuenta corriente. “La preocupación por la sobrevaluación de la moneda aumentó, incluso cuando el BCRA siguió comprando unos 1.500 millones netos mensuales gracias a las entradas de la cuenta financiera (por el blanqueo). El 29 de enero de 2025, insinuamos que el programa del FMI podría incluir una política cambiaria más flexible para contribuir a la acumulación de reservas de divisas”, señala el informe, que deja en claro que se viene una devaluación del peso.
El programa FMI
Las contradicciones surgieron de las propias declaraciones del Presidente, el ministro de Economía, Luis Caputo y el diputado nacional José Luis Espert se enfocaron en el carácter de “libre disponibilidad” que puedan tener los desembolsos del Fondo. La línea que intentó imponer es que serán desembolsos seguidos hasta llegar a unos 20.000 millones de dólares que podrán tener cualquier destino. No hubo quórum en el mercado sobre esa “venta” del acuerdo que intentó imponer el Gobierno.
“Todo lo que sabemos sobre el programa es que los fondos se utilizarán para los reembolsos al FMI durante los próximos cuatro años y medio y para fortalecer el balance del BCRA, con el Tesoro recomprando una parte de las letras del Tesoro no negociables en su poder. Estos títulos tienen un valor nominal de aproximadamente 69.000 millones de dólares y un valor aparente de mercado de alrededor de 20.000 millones”, reitera –ya lo había publicado anteriormente—la banca de inversión JP Morgan.
El DNU ofrece una idea del tamaño del acuerdo con el FMI que Argentina solicitará. La medida publicada el 10 de marzo buscando la aprobación de un programa con el FMI, aprobado posteriormente en el Congreso, dejó en claro que será un programa de cuatro años con reembolsos en un período de 4,5 a 10 años. Los nuevos desembolsos del FMI sólo pueden utilizarse para cubrir los reembolsos existentes al FMI en el período de cuatro años posteriores a la firma del nuevo programa y para el reembolso de los bonos no transferibles del BCRA con el fin de recapitalizar el Banco Central.
Un cambio importante que tuvo lugar a principios de 2024 (con efecto retroactivo a fines de 2023) fue que el BCRA pasó de contabilizarlos a valor nominal a valor de mercado, lo que provocó una gran pérdida para el BCRA en 2023. Si observamos las estadísticas semanales del BCRA de 2024, del 30 de abril al 7 de mayo, la valoración de estos instrumentos cayó de 69.200 millones de dólares 1.000 millones.
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“Suponemos que solo se incluyen los reembolsos de capital del FMI, no los intereses. Si bien no hay reembolsos en 2025, se reanudan en septiembre de 2026. Para fines de marzo de 2029, es decir, dentro de los cuatro años posteriores al acuerdo, hay 14.000 millones en reembolsos del FMI”, afirma el banco. El vencimiento a plazo es de 10.600 millones de dólares el 1 de junio de 2025. “Tomando en cuenta que, si un nuevo programa del FMI cubriera todos los pagos dentro de cuatro años, ascendería a un total de alrededor de 24.400 millones”, agrega. Insistimos, el Gobierno asegura que recibirá 20.000 millones de libre disponibilidad.
“Nuestro programa base con el FMI se mantiene en 5.000 millones de dólares iniciales en 2025, con un aumento neto total de 10.000 millones para finales de 2026, con un tamaño total del programa de 20.000 millones. Limitamos el programa al establecer un máximo del 1.200 por ciento de la cuota, justo por debajo del máximo previsto del Stand-By ampliado para 2018, del 1.277 por ciento de la cuota. También lo limitamos mediante desembolsos anticipados de aproximadamente 5.000 millones en 2025, con un aumento neto total de 10.000 millones”, calcula el banco estadounidense.
De todos modos, “Argentina podría argumentar que la totalidad de los 10.000 millones de dólares se destinarán al pago de los bonos no transferibles del BCRA, es decir, a la recapitalización del Banco Central”, concluye el JP Morgan. En resumen, el Gobierno puede argumentar lo que quiera, pero las estimaciones del mercado son más que elocuentes respecto de lo que podría ser el acuerdo final con el FMI.
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